在经历了年初的利率飙升至9%逐步回落的一轮“过山车”后，上半年城投债发行量创下3900亿元的历史新高。现在，城投债的“缰绳”正在收紧。

　　6月27日，中证登（中国证券登记结算有限责任公司）修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》。这是今年以来，中证登第三次针对低等级债券进行折算系数调整，而受到影响最大的就是城投债，特别是那些等级较低的债券。

　　随着十省市的自主发债试点，地方政府的融资模式正在从以地方融资平台为主发行“城投债+非标”,转为“自发自还地方债+项目收益债券”，已经有多家城投平台开始转型。

　　借新还旧　　

2014年上半年，城投债发行量创历史新高，累计发行量达3918.40亿元（远高于去2013年同期的2239.50亿元）。

　　特别是近期，超短融债券开始上升，而且几乎都是央企发行的，特别是能源企业。一位评级机构分析师告诉经济观察报，“能源企业已经习惯不断地发行超短融，靠发债来获得流动资金已经成为常态。”

　　5月20日国务院转批的发改委《关于2014　年深化经济体制改革重点任务的意见》（以下简称《意见》）指出，“规范政府举债融资制度。开明渠，堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”。

　　城投债又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据。

　　从目前债券市场中各类债券的发行体量来看，企业债基本上都是城投债。从2013年6月以后，资金价格上涨导致融资成本升高，再加上发改委去年3月下发通知要求，对企业债券的发行按照“加快和简化审核类”、“从严审核类”及“适当控制规模和节奏类”三种情况进行分类管理，使得企业更多地转向了城投债。

　　中诚信评级国际研究部副总经理张英杰认为，从今年的市场情况看，一方面随着城镇化建设的推进和中央对直接融资市场的重视，城投债发行有所加快，国家发改委对地方发行城投债也有一定的支持；另一方面，今年以来货币市场资金的充裕也给城投债发行创造了良好条件；此外，今年是2009年以来首个债券到期高峰，融资平台资金需求较大也是城投债发行量上升的动力之一。

　　一位业内人士告诉经济观察报，“城投债受成本影响比较弱，加上由于有了发改委的这项规定，利率高与低都会发行。”

　　中债资信评估有限责任公司的一份最新报告预计，下半年发行规模与上半年相差不大，不会出现“井喷”。

　　从月度城投债的发行规模来看，6月份发行规模430.5亿元，与4月份发行规模2062亿元和5月份700亿元相比，已处于较低水平。

　　平台公司转型

　　在《意见》发布前后，多家城投平台已经踏上转型之路，马鞍山城投首先转制成江东控股，近日安徽亳州3　家地方城投也已整合并转制成地方国企名为建安控股，安徽阜阳、江苏镇江、江苏无锡等地城投公司也在筹划改制。

　　山东某市财政局人士告诉经济观察报，“从2013年就开始操作融资平台脱钩，但是融资平台最重要的融资功能没有剥离，通过注入资产将融资平台转制成国有企业，还涉及到人员的分流问题。”

　　申万证券分析师陈康认为，“未来地方政府直接融资模式，可能会由以地方融资平台为主发行"城投债+非标"，转为"自发自还地方债+项目收益债券"为主的模式。”

　　中债资信公共机构首席分析师霍志辉对经济观察报表示，“政府融资平台一方面不断增强自身经营性业务和规范管理，另一方面通过发行债券形式替换到期信托、银行理财等高成本融资方式，在流动性适度宽松的融资环境下，整体政府融资平台债务风险仍可控，但也不排除部分行政级别比较低（县、区）、到期债务偿还压力大的地区融资平台发生违约的可能性。”

　　从信用风险的角度，城投债的发行会影响到自发自还地区政府性债务规模，进而会影响到政府债务负担和偿债情况，因此城投债发行会对地方政府主体信用评级产生一定影响。但目前来看自发自还债券收入和偿债资金都纳入地方政府公共财政预算，明显不同于城投债形成的政府表外债务，自发自还债券偿还很有保障，因此，城投债对自发自还债券信用评级影响不大。

　　张英杰认为地方政府的信用等级由两大因素决定：其一，地方政府个体的信用实力，即基础信用评级；其二，地方政府出现财政困难或危机时，获得来自于第三方信用支持的可能性，即支持评级。

　　霍志辉认为地方政府发债规模未来仍将受到较大限制。“从之前《预算法》三审稿披露的内容来看，未来地方政府自主发债仍需"在国务院确定的限额内"进行，在债券发行额度和主体上都有较为严格的控制，短期内不会大范围放开。”他说。

　　霍志辉预计，“未来将扩大试点范围，但即便是全部采取自发自还模式，总额度也仅4000亿元。”

　　尽管中央希望规范地方政府融资行为，但这需要较长的过程。一方面，地方债发展有赖于财政体制改革，而财政体制改革需要一个过程，不可能一蹴而就。另一方面，地方债和融资平台债的职责分类需进一步理清。

　　“中国未来可能借鉴美国经验，对没有收益的公益性事业发展一般责任债券，主要以财政收入偿还，对有一定收益的公益性事业发展专项债务，以政府性基金或专项收入偿还。”霍志辉说。

　　张英杰认为以城投债目前的风险来看，一方面今年以来市场利率以下行为主，因而投资者承担的利率风险较低，另一方面由于有地方政府的隐性担保，以及发改委允许“借新还旧”的文件支持，城投债不能偿债的风险也较低。

　　“随着7月份跟踪评级结果的陆续公布，可能出现城投债的级别遭遇下调，而与评级调整密切相关的还有可能引发的流动性风险。”张英杰认为，由于市场对债券信用风险的担忧以及交易所对低等级债券质押率的限制都可能引起债券的流动性下降，因而信用风险和流动性风险都是城投债需要面对的问题。