近日财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，与之前网上流传的《地方政府性存量债务清理处置办法》（征求意见稿）有很多区别，比较两份文件可揣摩出中央政府与地方政府博弈的结果。

首先，从两份文件的页数与文件条数比较，正式发布的《甄别办法》仅21条共4页，少于征求意见稿的35条共13页。文件内容化繁为简，减少细节规定，留给地方政府在存量债务问题处理的权利。

第二，从文件标题分析，去掉“处置”，强化“甄别”。这说明存量债务未梳理清楚情况下，难以真正处置。将之前工作分阶段进行；债务处置问题如何进行，还要看清理与甄别进展情况。尽量不给地方政府硬性规定，给地方政府留有自行解决余地。

第三，重点提及公私合营模式（PPP模式），从43号文开始，“PPP”成为了一个热门词汇，在《甄别办法》中有重点强调PPP模式。该模式被视为化解地方债务风险，新一轮城镇化融资的重要抓手，也是地方融资平台转型的重要方向。目前中国正面临经济增速下移、地方债务问题迫在眉睫，但新型城镇化建设又有巨大的基础设施需求。因此PPP模式提供了一个新的、有别于传统政府采购模式发展基础设施的可行模式。

第四，解决争议，谈判空间变大。《甄别办法》提出争议双方提出解决方案及依据，经同级审计部门出具审计意见，报同级政府确定。一方面给了债务方提出切实可行的解决方案；另一方面，经同级审计部门出具审计意见，与审计署出具审计意见有明显的差异，同级审计部门归属本级政府领导，独立性没有审计署特派办强，因此很多问题须服从本级政府诉求，因此对于争议问题，谈判空间变大。

第五，关于后续融资模式态度的转变。此前征求意见稿提及在建项目后续融资允许地方政府按照原渠道融资，而《甄别办法》中只提到在建项目优先通过PPP模式推进，确需政府举债建设的，要客观核实后续融资需求。银行是否继续放贷、企业是否能续发债券？这一切只等PPP模式细则出台才能确定。

第六，正式文件未提及非政府债务处置办法。《甄别办法》主要以纳入预算管理债务的清理、甄别为主，未提及非政府债务的处置。这并不代表征求意见稿中的非政府债务处置办法是错误的，我们猜测地方政府处置非政府债务途径更加多元化，如果固化为文件中的处置办法，将不利于地方政府解决非政府债务问题。但征求意见稿中的处置办法也很有借鉴意义。

总体来看，从《预算法》到《国务院出台加强地方政府性债务管理意见》，再到《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，地方债务解决路径越来越清晰，虽然很多问题尚未定论，但大体解决方案已定。我们认为明年地方政府债将扩大试点与规模，但地方政府债不会全部承接所有的存量债务。而且从“甄别办法”中我们可以清晰发现，即使属于地方政府偿还责任的债务，政府也在想尽办法“甩掉”一部分。地方政府不要将第一波债务出现危机时，把希望寄托于中央政府。中央政府肯定是最后出手相救的大佬，而不是救援的急先锋。

对于债券投资者而言，最关心的就是城投债消失以后，谁来替代城投债？我们认为目前有很多与地方基建项目相关的债券正在发行中，这将替代一部分城投债。例如，永续债、项目收益债、资产证券化产品等，虽然这些债券没有地方政府显性背书，但这些债均与各类市政项目密切相关，具有政府长期稳定补贴或有政府确保收益。因此与一般产业债相比依然具有相对优势。

最近，PPP成为中央政府力推，地方政府热捧的模式。但从PPP模式进入中国以来就面临很多问题与挑战，最大的问题就是制度缺陷和政府信用问题。目前PPP立法尚未出炉，如果PPP模式上马过多，这将为后续留下很多弊病；PPP项目时间一般在10年以上，而10年以上合同属于非完整合同，变数较大，很有可能出现权责划分不清，导致烂尾工程，同时给政府带来很多隐性债务。因此PPP模式的推广情况还需走一步看一步。