今年，财政部已批复1万亿地方债额度，用以置换今年到期的至少1.86万亿地方政府债务，包括银行平台贷款、信托、城投债等成本较高的资金。5月12日，财政部、央行、银监会下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券事宜的通知》，明确2015年省、自治区、直辖市人民政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务。政策推出后，引起了市场的广泛关注，各方围绕这一举措是否属于“中国版QE”展开了激烈讨论。

财政部、央行、银监会为何推出采用定向承销方式发行地方政府债券？债务置换方式能否从根本上解决我国地方政府债务问题？这一操作将对我国银行业发展带来哪些影响和变革？地方政府债券将会如何影响我国正在火热发展中的债券市场？对我国短期和中长期宏观经济将带来哪些影响？

为探究以上问题，《21世纪经济报道》本期采访了中国金融四十人论坛成员、国务院发展研究中心宏观经济部研究员魏加宁、交通银行首席经济学家连平，中国金融四十人论坛特邀成员、财政部财政科学研究所所长刘尚希

刘尚希听众：634682人+收听已收听最新消息 2014年8月6日 18:20昆山工厂爆炸和云南地震遭灾，一个人祸，一个天灾，看似不相干，其实背后映射出城乡分治的严重制度缺陷。昆山的受害者几乎都是农民工，农民工遭受工厂的“剥削”，劳动环境恶劣，权益没保障，监管部门睁只眼闭只眼。云南地震伤亡，多与农村建筑物抗震性差有关。农村住房建设在政府视野之外，才有此果。更多

、兴业银行股份有限公司首席经济学家鲁政委，是为“21世纪北京圆桌”第402期。(付力)

核心摘要

地方债务置换是否为“中国版QE”，应当理性思考看待，不能用“贴标签”的方式进行区别。忽略了对问题本质的探讨和正确政策的采纳，反倒可能会酿成更大风险。

债务置换=中国版QE？

《21世纪》：债务置换推出后，有观点认为此举是“中国版QE”，您对此如何看待？

刘尚希：这显然是一种假设，假设置换债是由央行购买，就可能会引发基础货币的投放、扩大货币供应，成为中国版的QE。从发布的最新政策来看，不是由央行进行购买，显然就不会引发基础货币的投放，使债务货币化。所以这只是一种猜想，从现实来看，不会变成中国版的QE。而且从当前及未来走势来观察，中国也没必要搞QE，常规货币政策仍有空间。

鲁政委：关于这个问题，现在的讨论很多，但取决于如何定义QE。第一种定义，是认为QE是一种非常规的政策，非常规政策指当利率降无可降时，央行被迫强行继续向金融体系注入流动性；第二种定义，是认为货币政策更多承担财政政策应该承担任务；第三种定义，则认为QE是一种宽松。

对于第一种定义来说，此次置换当然不是中国的QE，因为中国的利率还没有降到零，我国的货币政策还有空间，特别是目前存款准备金率仍高达18%，还谈不到QE。QE是指即使金融机构不缺钱，央行也会大规模地向金融机构注资，但现在中国的金融机构还需缴纳18%的存款准备金，所以就不存在这个问题。对于第二种定义来说，这一次债务置换可以认为是符合的，中国的货币政策的确承担了本来应该由财政政策来承担的任务，不仅如此，包括央行面向政策性银行的PSL操作，支持“三农”、小微等，它们都具有货币政策承担财政政策使命的意味。对于第三种定义，债务置换当然是一种宽松。

在中国的宏观政策讨论中，其实需要更多前瞻性地对政策的必要性进行理性思考，而不是只用“贴标签”的方式进行区别，忽略了对问题本质的探讨和正确政策的采纳，那样反倒会酿成更大风险。

连平：此次债务置换与西方的QE有实质性的区别，不能简单地将其理解为中国版的QE。此次置换的地方债纳入了央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围，这只是增加了地方债的流动性，最终是否抵押以及接受多少抵押来投放流动性，将受到商业银行需求和央行货币政策选择等多方面因素的影响，完全不同于QE下央行预先确定规模并主动购买的模式。同时，央行通过这种形式所投放的流动性有到期期限，并不会导致央行资产负债表的永久扩张。而QE所产生的流动性是永久性的，两者之间也有明显的差异。

债务置换的创新之处

《21世纪》：财政部推出采用定向承销方式发行地方政府债券这一举措的背景是什么？

刘尚希：当前，我国地方政府性债务到达了比较高的水平，在此情况下，地方政府的债务负担、债务风险已经加重，为了化解地方债务风险，同时提高地方政府在稳增长方面的积极性，所以现在采取债务置换方式来解决问题，是一个非常有利的措施。

置换债券发行方式是政府指导下的市场方式，利率的确定是政府规定利率区间，市场在这个区间内发挥作用。这既总结了地方政府债券以往发行经验，也充分考虑了现阶段地方政府债券市场的实际情况，在市场还不成熟的条件下，政府指导是必要的。

连平：今年地方政府偿债压力不小，审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元。在地方政府收入增长放缓、偿债压力加大的背景下，此次发行地方政府债券及一系列相关配套措施的推出有其必要性。

《21世纪》：此次采用债务置换方式的创新点是什么？

连平：为保证地方政府债券的顺利发行，与以往的地方和公司债券不同，这次发行在制度设计上进行了一系列创新。

从发行方式看，改变以往财政部代理发行的模式，以省级地方财政部门为发行主体，统一了地方政府作为发行主体的权利和义务，突出了省级地方政府在债务发行和偿还中的作用；同时，在置换限额内将有一定额度采用定向承销方式发行。

从债务用途看，主要用于置换地方政府的存量债务，其中定向发行的部分将由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展并予以置换。

从债券功能看，将地方债纳入到部分货币政策操作工具的抵押品和质押品的范围，意味着地方政府债与国债和其他政策性金融债一样，获得了抵押品的资格，增强了地方债的流动性。

正是有了这些制度创新，现行的地方政府债券对投资者的吸引力将大幅提高，这将会在发行利率上有所反映。预计此次的发行将充分体现出地方政府债券相对较低的信用风险水平，与其所要置换的债务相比利率水平会有明显的下降，从而推动地方债务成本向正常水平回归。

刘尚希：创新主要体现在把置换债券纳入抵押或质押品范围，增强了债券的流动性。这为置换债券顺利发行创造了条件。

鲁政委：此次债务置换的创新在于“定向置换”。根据文件可以看出，当年的“贷款”必须采用定向置换，当年的“非标融资”文件使用的措辞是“可采用”。由于今年要到期的债务可以完全被置换，就不会出现遗漏，因此降低了协商成本。

缓解地方政府偿债压力

《21世纪》：采用定向置换方式对于化解我国地方政府债务问题将带来哪些积极影响？

连平：这次债务置换有助于推动我国地方政府债务管理体制改革，形成符合国际惯例和中国实际的地方政府融资模式。

总体来看，对我国地方政府债务问题将发挥三个方面的作用。一是有效化解地方政府存量债务风险。二是减轻地方政府的偿债压力。从财政收入情况看，2014年我国一般公共财政收入仅比上年增长8.6%，为近23年来首次跌破两位数，而今年1-4月财政收入比上年同期增长5.1%，增幅继续回落。债务置换在一定程度上延长了地方政府偿还债务的周期，有效解决了短期流动性问题。三是有助于降低地方政府的债务成本。此次债务置换是用新发行的债券置换存量的贷款及其他高成本的负债，以省级政府为发行主体的债券融资成本与原先相比将大幅降低。预计不同期限的地方政府债利率会在4%-6%的区间，将明显低于银行贷款或者信托类融资等存量债务8%-10%的利率水平。债券置换后，地方政府的融资能力和偿债能力将有效提高。

刘尚希：债务置换将促进地方政府债务结构优化，降低地方政府的还本付息压力，缓解流动性紧张的状况，避免出现地方政府大面积债务违约风险。将为地方政府腾出更多的资金开展城镇化过程中的公共设施和社会基础设施建设，保证“稳增长”。同时，有利于盘活银行的信贷资产，增加银行的可贷资金，以及盘活社会货币资本存量。

鲁政委：此次操作的目的有两方面：一是使融资更加规范，提高透明度，二是降低融资成本，提高政府负债的可持续性。

从第一个方面来说，根据《预算法》，我国地方政府不具备公开举债的资格。融资平台借债事实上是做财政部门应做未做的事情；其本属于政府债务，却未列在政府的资产负债表内。由于大量实质上属于政府的债务，却以融资平台负债的方式存在于财政预算的表外，由此导致中央政府在试图对地方政府债务进行管理设定限额时出现了可能失控风险。

从第二个方面来说，当年金融机构向平台企业提供融资，虽然平台似乎和政府有联系，但缺乏明确的法律规范，那时连监管机构都在持续不断地警示风险，并明文禁止信贷等融资方式，由此导致出资者忐忑不安，风险溢价上升，加上对信贷等的禁止导致融资平台融资渠道狭窄，由此推高了融资平台的融资成本。此次债务置换，首先明确把参与置换的融资平台债务定性为政府表内债务，逐步置换完成之后，各地方政府的债务总量就会更加清楚透明；其次，与贷款和“非标”相比，债券的流动性相对更好一些。所以，由隐含的政府债务变为明示的政府债务、由流动性低的资产变为流动性高的资产，使得此次债务置换后成本会有大幅下降。

当然，即使不考虑以上因素，这几年由于经济和物价下行，货币政策的调整，包括融资平台在内的我国各类融资的成本与前几年相比也都下降了很多，国债下降幅度尤大。几年前，各类融资利率相对明显处于各自的历史高位，目前利率下降到一定水平，进行债务置换有助于降低地方政府的利息负担，从而在长期内，有助于增强地方政府债务的可持续性。

提高银行资产流动性

《21世纪》：此次财政部提出将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。此举对我国银行业发展将带来哪些影响？

刘尚希：此次地方债置换，一方面将对银行带来相应压力，影响银行的资产收益率，相对而言，置换债的收益率低于银行贷款的收益率，银行只能通过其他活动弥补这方面的收益。另一方面，对银行而言也是好事，可以进一步盘活其信贷资产，获得更多可贷资金，有更多的选择。不仅对于银行，企业如果获得了置换债券，也可以作为质押品，这样就扩大了银行的抵押或质押范围，所以对银行风险防控也有积极作用。整体而言，发行置换债券对银行业会产生蝴蝶效应，影响将是多方面的。

连平：地方债置换将对我国银行业的平稳发展产生两方面的促进作用，有助于银行业资产质量的稳定。债务置换后，商业银行相关敞口的信用风险将得到明确的地方政府信用保证，对资产质量平稳运行意义重大。也将有效提高商业银行资产的流动性，有助于提高商业银行整体流动性管理的能力。同时，银行以地方政权债券抵押获得的流动性支持如果能与相应的债券资产形成一一对应关系的话，也可能对降低银行的资金成本有一定帮助。

鲁政委：这一方式是本来就应该采取的方式。按照过去的公开市场操作，能被纳入抵押品范围的只有国债和政策性金融债，即都是风险权重为0的主权或准主权债券；但自去年以来，央行也在考虑将信用债或贷款纳入公开市场操作范畴，比如PSL就接受贷款作为抵押品。地方政府债券是发展中所出现的新债券品种，此前没有明确规定。但按照占用20%的风险权重来说，高于政策性金融债券的0风险权重，但显然低于贷款100%的风险权重。因而，规定地方债可以纳入央行公开市场操作抵押品范围，是对抵押品规范的完善。由于此类债券规模较大，此种完善有助于在紧急时刻向商业银行提供融资，帮助商业银行获得现金支持。

债务置换的操作性风险

《21世纪》：债务置换方式在实际操作中会产生哪些问题？

刘尚希：此次债务置换可能会存在操作性的风险，虽然采取的是定向方式，但置换债也需要有投资者来购买，在操作过程中需要仔细考虑，关键在于让债权人、债务人以及利益相关方达成协议，形成共识，这样才可以大大降低操作性风险。一味地用行政办法来规避操作性风险也不可取，关键是提高法治化程度和水平。

鲁政委：虽然置换的仍然是地方债，但其流动性与地方政府公开发行的债券并不相同。对于投资者即参与置换的机构而言，已经规定了其最低的量、期限、利率。所以，这样的定价与以投资机构、公开拍卖市场债券的方式是有差别的，其定价并不能视为完全市场化，只能视为类似私募的方式。

站在金融机构资产负债表的角度来看，在贷款、债券和现金之间，存在一个合意的配比。现在要求金融机构把这部分贷款置换为债务后，导致其贷款与债券之间的配比出现失衡，金融机构可能不得不调整其持有的债券比例，这时，即使置换债券暂时不能上市流通，金融机构可能选择出售部分其他债券以试图“再平衡”。因此，虽然当下债券市场利率受到降息的强力抑制，但可能会导致未来一段时间债券市场利率上升。

债务置换对于中国债券市场的发展而言，只是在特定的历史时期一次性的现象(不是指时间上的一次性，而是这一件事情解决后就不应该再存在这个现象)，不应该成为一种常态，因为这种方式不是市场化行为，投资者能够进行风险防范的所有要素均已全部被规定了。

在此次债务置换过程中，需要关注金融机构的风险，也就是投资者的风险。此次置换，的确消除了商业银行的信用风险(包括减少了风险资本的占用)，但却使得利率风险成为了一个难以管控的风险。金融机构管控利率风险的方式，无非是这么几个层次：一是选择“要”或“不要”，但在置换面前只能“要”；二是选择“多要”还是“少要”，但在置换面前至少必须要贷款那么多量；三是选择期限，但置换确定了期限的比例；四是对利率进行选择，觉得风险高的利率可以投高一点，但置换规定了可以投标的利率上限。目前的三年期、五年期、七年期和十年期国债利率都已经跌到了历史的极低水平。如何防控未来的利率风险，是一个巨大的挑战，这个财政部和中央银行在接下来的置换中都需要考虑。

不仅如此，此次债务置换还有很多未尽事宜，因为置换债属于新品种，所有相关的内容都应该进行重申，过去对于地方自发自还债务都有的规定，此次是否自动沿袭这些规定？比如，是否有税收优惠？风险资本占用如何规定？是否有集中度的考虑和要求？在新巴塞尔协议的两项流动性监管指标中，置换债如何折算？虽然“暂时”不允许上市流通，何时可以上市流通？计入MLF、SLF和国库券招标的折现率如何计算？短期内地方政府可以采取哪些配套政策？未来是否会一直延续？以上问题都尚不清楚。

《21世纪》：与定向置换相比，是否有更好的其他措施用于解决地方债务问题？

鲁政委：未来建议发行特别国债，借助一个中间过手机构后，完全转给央行，因为央行的盈亏都是由财政部负担。为何要采取这种方式？因为央行不能直接从财政部购买国债，只能从二级市场购买，所以需要寻找通道，比如现有的三家政策性银行。

此次债务置换存在三个方面的问题：第一，作为投资人的金融机构被排除在此次置换条款的协商之外，在几乎所有置换要素都被规定了之后，金融机构在长期利率风险面前束手无策；第二，虽然置换的债务记在了地方政府头上，但地方政府在法律上不能破产，中央政府对地方政府仍负有无限责任，地方政府债本质上等同于国债，但却因为被作为“地方政府债”而风险权重为20%，在降低融资成本需求迫切的当下，这种成本的付出是完全没有必要的；第三，由于债务被记在了不同地方政府头上，因而人为造成了地方债市场的分割，降低了其流动性，也影响了我国债券市场的国际化。如果这些债券财政部统一对外发行，国债容量的扩大会极大地提高债券市场的流动性，同时也是其更容易为国外廉价资金所追捧，有助于推进中国债券市场和人民币国际化。当前西方发达经济体普遍的零利率给保险公司和养老金的偿付造成了巨大压力和风险，他们需要寻找高收益资产，由于对中国不了解，大多数时候他们只能信赖主权债，而国外货币当局更多持有中国国债，就意味着人民币更大规模地进入了储备货币行列。

地方债务风险的治本之策

《21世纪》：未来化解地方政府债务的根本性措施是什么？

刘尚希：化解地方债的根本措施是对地方政府职能进行准确定位。地方政府职能越大，需要做的事情越多，因此花费也越多。在自身财力不足的情况下，就需要融资，在这一点上，如何科学划分中央与地方政府的事权就非常重要。在城镇化发展背景下，地方政府仅用预算内资金难以完全满足公共设施、基础设施建设的资金需求，所以需要进行融资，这也是一个常态。举债就会有风险，因此需要进行风险管理，使风险可控，同时使举债更加透明，提高资金使用效率，与地方经济增长和区域经济发展形成良性循环。

鲁政委：对于地方政府债务的风险，只要不存在对外国居民负债，就只会存在流动性风险，而没有信用风险。从债务负担的角度来说，债务问题首先是一个经济增长问题，没有经济增长而硬性压缩负债，历史上几乎没有成功的先例。只要中国仍有良好的长期增长前景，债务偿还不会成为难题。所以，在控制债务风险时，要把握好节奏，不要把流动性风险变为信用风险。

魏加宁：面对当前经济下行、失血严重的局面，理论界存在着三种主张：一种观点主张“输血”，加大力度投放信贷，增加货币供给；另一种观点主张“动手术”，加快改革，尽快“止血”；还有一种观点就是所谓的“新常态”，类似于“打麻药”、“打止痛针”，让人们暂时适应一下经济下行的“新常态”。

问题在于，如果“输血”、“打麻药”、“打止痛针”的目的是为了“动手术”，那么不仅是应当的，也是必须的。但是，如果只“输血”、“打麻药”、“打止痛针”，而不尽快“动手术”，那么就有可能延误病情，等到“麻药”和“止痛针”的药劲儿一过，我们将悔之晚矣！

总之，关键要处理好“输血”、“打麻药”与“动手术”之间的关系。中央银行从金融机构手中购买地方债券的方式来投放货币，就是要“花钱买机制”，因此必须以促进改革为目的，以改革成败为标准，为全面深化改革“铺路搭桥”、“顺水推舟”。