中国地方政府债发行量激增并推升债券收益率，已经威胁到中国人民银行的经济扶持举措，削弱了这些政策在降低借贷成本方面的效果。债台高筑的地方政府希望对利率较高的债务进行再融资，因此在过去一个月发行了超过6，000亿元人民币(967亿美元)的地方债，超过了2014年全年的发行规模。

交易员押注，在债券发行量加大的推动下，国债收益率在未来数月将会不降反升；这将导致人行刺激经济活动的决心，与新债充斥的债券市场之间展开拉锯。

“国债期货的突然下跌，实际上与整体货币政策趋势背道而驰，”一家主要中资银行的高级交易员称。

“它反映出市场人气的变化。最近包括地方债的新债供应太多了。”2015年9月五年期国债期货CTFU5在5月26日创下年内最差单日表现。

而估计高达22.6万亿人民币高利率地方债务的置换发行，则是导致地方债发行量激增的主要推手。这些发行省份难以实现成本更低的再融资。

野村估计，中国地方债市场容量将在2020年之前增长1，000%，达到12.1万亿人民币，超过目前国债市场的总规模。

由于地方政府第二季支出同比增幅骤降至1.2%，而且投资增长也触及10年低点，人行不得不支持大规模发行地方债，同时控制债券收益率。

分析师认为，央行近期的政策举动正是为了实现这一目的，其中包括降低长期抵押补充贷款(PSL)利率。

“近期的进展表明，中国央行的主要任务，至少目前的主要任务是确保地方政府债的发行，以此支持财政扩张，”PRC Macro Advisors的一份报告称。

不过，自2月以来央行多次难以阻止中期利率的反弹。

5月中旬至今，五年期国债收益率上涨了将近30个基点，达到3.26%，六个月远期较五年期现券的收益率高出120个基点。

市场VS央行

市场从年初以来延续一种令人担忧的走势，包括近期的这轮收益率反弹。

在央行2月28日降息后，债券收益率起初不是下跌，而是上升，因地方债市场宣布扩大发行规模，削弱了央行降息的效果。

只有在规模1.5万亿元人民币的全国社保基金于4月1日宣布将购买部分新发行地方债时，收益率才有所下降。

继5月10日调降利率--这是六个月来第三次下调，一年期贷款利率降至5.1%，债券收益率应声下滑，但一周后很快反弹，当时适值5月18日开始大规模发行新的地方债。

当决策者诉诸非传统措施，中国央行调降了PSL利率后，公债收益率再次下滑。

不过即使这样收益率下滑也只是昙花一现，目前逐渐接近6月1日所及高点。

中国央行或许还需进一步放宽政策，其中包括调降银行准备金，以确保基准利率不会进一步上升。

德意志银行大中华区利率策略师Linan Liu在报告中称，该行预期在2016-17年间至少还会发行4.4万亿元人民币的地方债券。

“为防止因发行国债导致长期无风险收益率过度上涨 ，我们预期中国央行将增加PSL等长期流动性操作。”