瑞银财富管理投资总监办公室股票分析师霍慧敏撰文指出，中国政府致力于稳增长的背景下，地方政府融资平台债券（城投债）在支援城市发展和基础设施建设中重要性与日俱增，因此在营运和财政方面都获得政府大力支持。在中国投资者强劲需求带动下，离岸市场的城投债发行或将继续升温。发行人的行政级别、财政实力和政策支持都是影响其信用的主要因素。随着新增供应持续推向市场，我们预期城投债的表现将出现差异化，享有地方政府强大财政支持的策略性城投平台将受到热烈追捧。这篇文章具有一定的借鉴意义。

由于地方政府在市场上直接借贷面对诸多限制，因此需要发行城投债以推进经济和社会发展等长期项目。在当局致力稳增长下，城投平台获得大力支持，并在境内市场享有多元化的融资管道。

城投债是否由地方政府担保？简而言之，不是。地方政府融资平台是以企业形式营运，而当局被禁止向企业提供直接担保。近期政府重启境内市政债券市场，以支持地方政府的融资管道，从长远而言，是逐渐由城投债转向市政债平台。

为降低城投债的短期再融资风险，中国政府在2015年启动了规模达数万亿元人民币的地方债务置换计划。此外，地方政府一般会透过直接获取主要控股权、资产注入或子公司等方式，以提高城投企业的信用水平。我们认为，地方政府有动力支援城投债，以免境内信用事件对离岸市场造成负面影响。

跑赢境内信用债

从2014年初起，城投债收益率显著下滑，目前甚至低于同类境内信用债。境内城投债反弹的原因有三：首先，城投债的违约率一直很低；其次，城投债有望受益于中国现行的财政刺激措施；第三，传统行业中企业拖欠债务的案例不断增加，避险情绪升温，使得政府机构发行的债券受到投资者追捧。

离岸城投债市场规模仍远远小于境内同类债券市场。截至2016年上半年，境内城投债总规模达7.3万亿元人民币，占整个信用债市场的三分之一。离岸城投债市场规模从2014年的20亿美元，增加至今年上半年的120亿美元。不过，境外城投债占境内债券市场的百分比从2014年的0.7%，稳步提升至今年上半年的1.9%。除了现有的18家离岸发行人之外，我们认为，被境内评级机构评为AA-或以上的其他250只城投债也有望达到境外评级标准，这意味着离岸债券供应将大幅增加。

自上而下选债仍是捕捉城投债投资机会的不二法门。美元城投债自身的基本面一般较弱，我们基于以下3大驱动因素来评估，包括发行人的行政级别、财政实力和政策功能。

我们偏好行政级别高的发行人，比如省级或直辖市政府（上海、北京、天津、重庆等），其财政预算直接来自中央政府。我们认为预算资金通常优先发放给行政级别高的单位，地级市则要靠后。

我们偏好财政实力强的地区，因其更有可能在必要时对城投平台给予营运和财政方面的支持。许多此类地区都位于经济增长依然强劲的沿海省市，其债务与GDP或赤字与GDP之比一般都低于全国平均水平。

同时，我们青睐具有强大政策支援的城投平台， 例如参与地铁建设或城市棚户区改造等对地方政府具有策略意义的项目。

除了基本面评估，2个技术面因素也很重要。首先，直接发行的债券或者有地方国资委担保的债券（占发行总量约20%）应该能为投资者提供较好保护。同时，我们也看好包含「控制权改变」（Change of Control）条款的城投平台，该条款可使投资者在政府不再100%持有相关实体的情况下退掉所持的债券。

其次，就期限而言，我们偏好3至5年的短期城投债，因为从技术面来看这些债券的需求最为旺盛。我们对于将城投债存续期延长至10年持谨慎态度，因为绝大多数城投债最终都将转变为商业或半商业模式，长期而言可能导致政府的支持逐渐弱化。

随着新增供应持续推向市场，我们预期城投债的表现将出现差异化，享有地方政府强大财政支持的策略性城投平台将受到热烈追捧，而实力较弱的平台在次级市场则可能少有边际买家（marginal buyers）光顾。我们对研究覆盖的部分债券基本面仍持正面看法，但鉴于其估值已到公允水平，且城投债新发行有望在短期内增加，因此我们建议投资者等待更好的入场时机。