7月14日，山东省自发自还137亿元地方债券，这标志着中国首批地方政府自主发债改革渐入常态化。尽管本次发行的山东省政府债券利率低于同期限国债利率，引发争议，然而，地方债的放行有助于减轻目前中国经济中存在的各种扭曲，有利于金融与财政体制改革。
　　
　　有利于恢复利率传导机制
　　
　　目前中国经济所面临的困境，在于结构与制度上存在许多不合理的因素，阻碍中国经济潜能的进一步发挥。

　　反应到金融上，体现为目前货币政策有效性不足，利率传导机制不畅。以2013年6月的“钱荒”为例，数据上，2013年6月份广义货币供应量M2同比增长14%，同时期GDP增长7.6%、CPI达2.3%，从货币方程看，市场中的资金应该是足够的，然而就是在这种情况下出现了让人不解的“钱荒”。事后看，2013年上半年金融体系中日益加重的期限错配，以及规避监管带来的高杠杆是导致“钱荒”的罪魁祸首。虽然2014年6月份，钱荒并未出现，然而货币政策的传导机制依然存在问题，从上海银行间同业拆放利率看，短端利率的降低无法传导到中期，这意味着实体经济中存在对资金价格并不敏感的经济主体，拉高了中期资金价格。与此相对的，在实体经济中依然存在许多企业无法以合理的价格获得贷款资金。

　　金融体系的这种扭曲，制约了央行常规货币政策的操作空间，导致货币政策有效性大打折扣。有鉴于此，央行开发诸如再贷款、定向降准、SLO、SLF以及PSL等货币工具，试图引导中短期利率回归合理水平。

　　然而，为了保持上述货币政策工具的有效性，央行必须保持适度的基础货币缺口，维持流动性结构性短缺的状态，由此产生一个矛盾：如果央行在负债端放水，则实体经济可能债务膨胀，资产价格上涨；紧缩银根有助于维持货币政策工具的有效性，然而又不可避免地导致整体资金价格无法降低。此外，货币政策本质上属于总量工具范畴，偏结构化的货币工具并无法保证资金在初次使用后的流向。由此，我们可以看到央行在解决经济中结构化问题而导致的扭曲时所面临的两难困境。

　　如果从微观上寻找这种扭曲之源，我们可以发现，地产业、“两高一剩”行业以及地方政府债务融资，是吸收资金的黑洞。其中地方政府债务融资更是因为具备政府信用以及高收益率等特征，能够带来低风险高收益而成为银行资金最喜欢的流向场所，比如某股份银行同业业务资金主要投向便是地方政府融资平台。在此情况下，无论央行如何放松货币，资金都会首先流向这些黑洞，只有当这些主体融资需求得以满足之后，资金才会以合理的价格流向三农、小微以及对资金有正常合理需求的经济主体。然而这么做将导致以上三个资金黑洞杠杆继续抬升，为后续危机爆发埋下更多弹药。

　　同时，央行推出的定向工具能否解决此问题，仍存在一定疑问。正如上文所述，地方政府融资往往具备低风险高收益特征，而央行为了调整信贷流向，又必须维持资金的紧平衡，这意味着市场上整体的融资成本仍较为高昂，亦即银行向地方政府发放贷款的高收益性将得到维持。在此情况下，央行要求银行在资产配置上必须满足一定的条件方能申请再贷款、定向降准等政策优惠，这意味着银行为了增加一点可用资金，必须退出地方政府融资市场，进入风险性较高的三农与小微贷款领域。在目前宏观经济下行周期，此举可能导致银行综合收益不升反降。在此情况下，作为与央行货币政策工具配合的经济体制改革措施，允许地方政府自发自还发地方债，推动地方政府融资行为从“间接融资”市场向“直接融资”市场转移，将减少地方政府对银行资金的需求。与央行的货币工具一起，从资金的供给与需求方同时入手，将资金赶出预算软约束主体，从而有利于恢复利率传导机制，提高货币政策有效性。
　　
　　为利率市场化铺路
　　
　　自发自还地方债除了在宏观上有助于增强货币政策的有效性之外，在微观上亦有助于降低金融主体所面临的流动性风险。

　　自从银监会禁止银行向地方政府融资平台发放贷款以后，由于受到之前提到的安全性以及高收益特征的吸引，银行以同业业务为基础，通过信托、基金子公司等通道，发明了众多规避监管的方式，将资金投向地方政府融资平台，以寻求高收益。实际上，近几年一些股份银行、信托公司资产规模的急剧扩张以及利润的高速增长于此不无关系。然而，微观上自以为安全的此类同业业务，在宏观整体上却面临流动性风险，最明显的例子便是2013年6月份的钱荒，当央行不再无限制的满足市场对资金的需求时，流动性在恐慌之下瞬间消失，由此导致某些金融机构在同业拆借市场上出现违约。究其原因，其实与次贷危机中SIVs问题一致：金融机构在盲目乐观的情况下，肆无忌惮地用短期非稳定性负债放大杠杆，匹配长期资金。这种期限错配一旦碰到流动性问题，便容易导致资产价格坍塌。随着中央允许地方政府自发自还地方债，此举将有效降低银行对同业类信贷业务的热衷，减少期限错配业务总量。

　　此外，金融扭曲亦是阻碍中国利率市场化进程的因素之一。央行行长周小川在近期的第六轮中美战略与经济对话期间，曾表示央行将按照时间表推进利率市场化，两年内应该可以实现，这是周行长在半年内二度就利率市场化时间表进行表态。然而，目前利率市场化的难题之一在于因金融扭曲而导致的市场利率高昂，在此问题未解决的情况下，贸然放开利率管制将引发管制利率在短期内快速上升，对经济造成负面冲击。

　　从国际经验看，凡是在利率市场化过程中出现利率迅速上升的经济体，利率改革都难以成行。以韩国第一次利率市场化为例，1988年在大规模放开利率之后，由于经济体中存在预算软约束的大财团，导致市场利率迅速上升，对经济产生巨大冲击，韩国于1989年重新恢复管制利率，这意味着韩国第一次利率市场化以失败告终。

　　与韩国不同，中国经济中除了国企之外，还存在地方政府债务融资软约束。对此，央行副行长易纲在2014年4月份的一次研讨会上曾表示，中国目前利率市场化条件并不具备，原因在于地方政府没有预算约束，趋向于任意借贷，无视利率水平，即使利率非常高，他们仍能借贷。易纲的这段话清楚地论述了地方政府预算软约束对利率市场化的副作用：不计成本的借贷推高了利率水平，在此情况下利率市场化，容易导致全面抬升市场利率，拖累已经面临下行压力的经济形势。由此可见，如果不能有效解决市场中存在的预算软约束主体，利率市场化进程将受到极大阻碍，而地方债的自发自还正是减少市场上预算软约束主体的重要一环。
　　
　　缓解地方债务杠杆
　　
　　就地方政府而言，地方债的自发自还有助于解决目前日益严重的债务杠杆问题。在过去几年，中国政府部门负债增加主要来源于地方政府大幅举债，地方政府债务总额在2010年时仅10.7万亿元，而截至2013年6月末，地方政府债务已达17.9万亿元，比2012年年末的15.9万亿元增长12.6%，年化增长26.8%，远高于GDP名义增长水平。同时，结构性风险突出，个别地方政府资产负债率更高达100%、200%。尽管从债务与GDP占比上看，中国全部政府债务和地方政府债务水平仍在可控范围，然而较快的增速以及结构性的不平衡不得不引起我们注意。究其原因，地方政府举债软约束在于大家相信中央政府会最终兜底，即“地方举债，中央还钱”。此问题不解决，地方政府累积债务，以刺激短期经济，增加政绩的举动便不会停止。而地方债的自发自还正是打破这种地方债务中央“刚性兑付”死结的有效方法，从而让地方债能够在市场中，通过自身信用被合理定价，依靠市场化价格体系形成约束机制。

　　地方政府债务不仅在存量与增量上存在问题，即将到来的巨额到期偿付亦是中国经济所面临的隐患之一。据统计，2014年地方政府需偿还的债务大约为2.4万亿元。面对这一严峻问题，财政部部长楼继伟曾在公开场合表示，研究赋予地方政府依法适度举债权限，建立以地方政府债券为主题的举债融资机制。实际上，地方债自发自还机制的建立，以及发行的常规化不仅有利于缓解即将到期的债务偿还压力，更可以通过采用低成本债置换高成本债的方式，减轻地方政府利息偿还压力。从此次发行的山东省政府债券利率看，其5、7、10年三个品种对应的招标利率依次为3.75%、3.88%、3.93%，均低于同期限国债利率。无论这种情况是否能够持续，至少说明地方政府通过发行债券所面临的融资成本将低于目前所采用的其他融资方式。此外，地方债的自发自还亦可以通过逼迫政府增加财政透明度等方式，对其可能存在的资金滥用行为起到约束作用。